高杠杆炒股

文 | 金卫

编辑 | 张佳儒

上市新规颁布后，首个IPO上会企业来了！

5月10日，深交所公告，上市审核委员会定于2024年5月16日召开2024年第9次上市审核委员会审议会议，审议马可波罗控股股份有限公司(以下简称：马可波罗)的首发申请。

这是监管部门加强上市监管以来首家IPO“闯关者”，受到市场的格外关注。

马可波罗是一家瓷砖企业，所处行业与房地产密切相关。近年来，公司经营压力不小，净利润出现连续下滑，2023年净利润降至13.5亿，最新版招股书显示，今年一季度营收、净利润双降。由于马可波罗的应收款项主要来自于房地产客户，2023年应收账款高达16亿，且是计提了10.5亿坏账后的结果。

作为一家传统的建筑陶瓷企业，马可波罗很难讲出引人入胜的故事，但公司估值不小。马可波罗这次IPO预计融资金额31.6亿，发行10%的股票，对此计算，大约估值316亿。

A股市场上可对比的是瓷砖企业是东鹏控股，去年营业收入78亿、净利润7亿，而市值为87亿，马可波罗的净利润不到东鹏控股的2倍，但上市寻求的估值却相当于东鹏控股的四倍。

马可波罗能否顺利通关？

业绩走出抛物线

资料显示：马可波罗成立于2008年，公司专注于建筑陶瓷的研发、生产和销售，是国内最大的建筑陶瓷制造商和销售商之一，主要拥有“马可波罗瓷砖”、“唯美 L&D 陶瓷”两大自有品牌。在广东东莞、广东清远、江西丰城、重庆荣昌及美国田纳西州建有五大生产基地。

马可波罗的主要客户均为大型建材经销商和知名房地产开发公司。在房地产行业高歌猛进的时代，上游各类建材供应商曾经赚得盆满钵满，而随着房地产市场变化，业务开展高度依赖房地产发展的上游供应商们的业绩表现也受到影响。

对马可波罗来说，房地产市场的景气度直接决定了公司的业绩表现。

过去几年，马可波罗走出了一条业绩抛物线。2019年至2021年，马可波罗的业绩保持持续上涨，营业收入从 81.3亿元增至93.65亿元，归属净利润从9.84亿元增至16.53亿元，增速较快。

2022年，马可波罗的营业收入下滑至86.6亿，同比下滑了7.52%，净利润为15.1亿，同比下滑8.40%；2023年，马可波罗的营业收入小幅增长，但归属净利润进一步下滑至13.53亿元，同比下滑11%。

对于报告期内公司业绩下滑，马可波罗称，主要是下游房地产受宏观经济及政策调控影响较大，若宏观经济环境或公司所处的竞争环境发生重大不利变化，公司营业利润存在进一步下滑的风险。

今年一季度，马可波罗实现营业收入13.13亿元，同比下滑16.01%；归属净利润为1.97亿元，同比下降16.03%。

马可波罗表示，今年上半年，该公司预计实现营业收入35.5亿元至37.5亿元，同比下降约为12.17%至16.86%；预计归属净利润约6.3亿元至7.1亿元，同比下降8.06%至18.42%。

除了净利润下滑，马可波罗的毛利率下降也较为明显，公司的综合毛利率由2021年的43%下降至2022年的35%，2023年与2022年持平。对此，马可波罗称，2022 年受市场需求及能源价格波动影响的背景，主营业务毛利率年下降明显。

但从财报上看，马可波罗的瓷砖出现10%以上的价格下调，属于靠以价换量的策略，马可波罗才得以稳住了销量和营收规模，但不可避免地会影响到毛利率水平。

在上市问询环节，马可波罗的业绩表现是监管机构最为关注的问题之一。交易所要求马可波罗分析经营业绩的稳定性，是否存在业绩持续下滑或大幅下滑的风险；说明营业收入持续增长是否与同行业可比公司一致，并分析未来的发展空间及可持续性。

值得一提的是，马可波罗招股书显示，其发行满足的是《深圳证券交易所股票上市规则(2024 年修订)》第 3.1.2 条第 1 项标准，即最近三年净利润均为正，且最近三年净利润累计不低于 2 亿元， 最近一年净利润不低于 1 亿元，最近三年经营活动产生的现金流量净额累计不低于2 亿或者营业收入累计不低于 15 亿元。

应收款堆积

作为瓷砖企业，马可波罗的主要客户是各大房地产企业，即便是2023年前五大客户中，前四大客户都是地产企业，且恒大地产2023年仍是第二大客户，前五大客户的销售收入占比为21%。

马可波罗的业务模式存在销售规模相对较大且付款周期较长的问题，在销售中大多采用应收账款或商业票据结算。近几年随着房地产行业的变化，马可波罗积累了大量的应收账款。

2021年至2023年末，马可波罗应收账款账面价值分别为 22.43亿元、20.28亿元和15.99亿元，占营收比重的30%左右。2022年应收账款占期末流动资产的比例为 20.45%。

值得一提的是，马可波罗2023年15.99亿元的应收账款是按照账面价值计算的，公司2023年应收账款的账面余额是26.48亿元，坏账准备为10.49亿元，对坏账准备进行了计提，计提比例高达39.61%。

马可波罗解释称，公司针对部分债务违约风险较高的涉房客户的应收账款采取单项计提坏账准备的方式审慎地将坏账损失风险考虑在内，对应收款项进行单项计提。

据介绍，单项计提坏账准备是按照公司实际承担的风险敞口即应收账款余额扣除公司实际预收的风险保证金后剩余的账面余额为基数对相关地产公司单项计提坏账准备。

马可波罗2023年单项计提的坏账准备名单涵盖了各大房企，包括融创地产、绿地地产、阳光城地产、卓越地产、蓝光地产、雅居乐地产、金科地产、华夏幸福、碧桂园等十几家知名地产企业。其中，对金科地产、旭辉地产、碧桂园等10家的坏账准备计提比例达到100%。

从绝对坏账金额来看，计提100%的房企不是最高的。招股书显示：融创地产的账面余额最高，为1.51亿元，坏账准备达到1.33亿元，计提比例为88.19%。绿地地产的应收账款余额1.35亿元，对剩余的1.22亿元按80%比例计提坏账准备。

对于2023 年信用减值损失较上年有所增加，马可波罗称主要系公司对信用风险较高的多家地产公司提高坏账准备单项计提比例，应收款项坏账减值计提增加所致。招股书在风险提示中提到， 若未来宏观环境出现波动或下游客户信用偿付能力或意愿发生变化，可能会引发潜在的应收款项回款风险、商业票据承兑受到影响。

值得一提的是，马可波罗多次与一家关联企业唯美装饰进行地产公司债权转让的交易，而唯美装饰的实控人也是马可波罗的实控人黄建平。

2021年，马可波罗对唯美装饰转让了6.7亿的应收账款、其他应收款及应收票据对应的债权，这部分债权账面净值仅为1.6亿，差额高达5亿，2022年又转让了1.46亿的债权，该部分债权账面净值只 7669万，这相当于黄建平承接了马可波罗名下多达8亿的债权。

此外，部分客户还不起钱，只能用房子抵债。招股书显示：从2021年起，马可波罗开始出现以房抵债的情况。包括中梁地产、绿地地产、融信地产等多家地产公司旗下的65套商品房、6个车位用于抵偿公司应收款项。

马可波罗在抵债房产风险中提到，抵债资产金额为1.75亿元，截止目前，公司已对其中13套抵债房产完成办理网签备案手续，2套已交付，2套已转售，金额合计占比38.07%。“但抵债房产存在因开发商资金紧张或债务问题导致楼盘烂尾、被列为开发商破产财产及被其他具有优先受偿权的债权人申请法院查封的风险，从而导致公司的期待物权无法实现。”

除此之外，马可波罗还有大量的诉讼，招股书显示：马可波罗与融创地产、阳光城地产、绿地地产、金科地产、时代地产等公司均有金额超过1000万元的诉讼至今未执行或者未宣判。据其招股书披露，未完结的1000万元金额以上的诉讼，有13个之多。

大手笔分红受质疑

在股权结构方面，目前美盈实业持有马可波罗64.36%股份，为公司控股股东，黄建平持有美盈实业64.01%股份，直接及间接持有马可波罗42.12%股份，为马可波罗实际控制人。

履历显示，黄建平1963年出生，华南理工大学无机非金属专业本科，高级工程师，现任马可波罗董事长。

马可波罗闯关IPO，比较受到关注的是公司分红。

招股书显示，2022年3月和2023年3月，经公司股东大会审议通过，公司向全体股东分配利润5亿元和3.2亿元。按照利润宣告及发放年度，马可波罗的分红发生在2022年至2023年。按照分配的利润归属年度，马可波罗的分红时间为2021年至2022年。

分红的时间点有些巧，在2022年3月股东会审议分红后，5月马可波罗就发起了上市申请。而按照利润宣告及发放年度，在2019年至2021年，马可波罗业绩快速上涨却仅仅分红8000万元。2020年7月，经股东会审议通过，公司向股东分配利润8000万元。

马可波罗在招股书称，公司根据公司经营情况保持利润分配连续性和稳定性的前提下进行了现金分红，兼顾公司可持续发展及维持员工稳定性，考虑中小股东和原始股东的分红需求。

但公司在净利润连续下滑的年份选择高额分红，前后对比十分明显，也被外界质疑存在“突击分红”之嫌。

今年3月，在证监会发布会上有关负责人在新闻发布会上明确提到，企业上市前要建立现代企业制度。募投项目资金规模要合理且要做好短中长期规划，不得搞突击的“清仓式”分红，“关键少数”要有良好的“口碑声誉”。

值得注意的是，在此次新修订的发行上市规则中，将上市前突击“清仓式”分红等情形纳入发行上市负面清单。具体把握标准为：报告期三年累计分红金额占同期净利润比例超过80%；或者报告期三年累计分红金额占同期净利润比例超过50%且累计分红金额超过3亿元，同时募集资金中补充流动资金和偿还银行贷款金额合计比例高于20%。

马可波罗报告期内累计净利润为45.21亿元，分红金额占比18%。

另外，马可波罗在2022年5月递交主板IPO申请时，预计募资40.18亿元，其中，8.6亿元用于补充流动资金，直到2023年6月28日更新的申报稿，都保有补充流动资金一项。但在5月10日的上会稿中，马可波罗则删除了补充流动资金一项，募集资金金额也从原来的40.18亿元减至31.58亿元。

可见，上市新规对IPO企业起到了约束作用。

马可波罗这次IPO拟募资31.58亿元，投向江西加美陶瓷有限公司智能陶瓷家居产业园(一期)建设项目、广东东唯新材料有限公司年产540万平方米特种高性能陶瓷板材项目、江西唯美陶瓷有限公司陶瓷生产线绿色智能制造升级改造项目等6个募投项目。

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